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前幾周美股還在擔(dān)憂人工智能（AI）熱潮能否延續(xù)，這兩周則幾乎每天都會出現(xiàn)一個動輒暴漲20%-40%的AI相關(guān)個股。

本周的熱點無疑是“AI賣鏟三杰”中的“二線梯隊”博通和甲骨文。

在 AI 產(chǎn)業(yè)的 “淘金熱” 中，“賣鏟人” 往往是最穩(wěn)健的受益者，而由英偉達(dá)、甲骨文、博通組成的 “賣鏟三杰”，正是這一邏輯的典型代表。其中，英偉達(dá)的王者地位憑借GPU芯片而難以撼動，但由于市場對云服務(wù)、芯片（用于模型訓(xùn)練、推理）的需求過于巨大，博通和甲骨文因具備“Plan B”（第二預(yù)備案）的特質(zhì)而成為稀缺性標(biāo)的。

Acecamp研究顯示，當(dāng)頭部算力資源被少數(shù)巨頭壟斷時，具備可靠替代能力的企業(yè)，往往能享受市場給予的超高估值溢價，甲骨文與博通、寒武紀(jì)等企業(yè)正是這一趨勢的受益者。雖然核心業(yè)務(wù)邏輯較之壟斷者或者領(lǐng)頭羊有一定距離，但正是因為基數(shù)不高，巨型客戶的微微轉(zhuǎn)向或者備份，就能帶來業(yè)績的飛漲。

多位華爾街資管機構(gòu)的投資經(jīng)理對第一財經(jīng)表示，每輪牛市都有一條主線，美股的主線無疑是AI。隨著標(biāo)普500屢創(chuàng)新高，9月的季節(jié)性效應(yīng)往往不利于美股，但機構(gòu)普遍持“逢跌買入”的積極態(tài)度。

AI“二龍”集體飛升

“賣鏟人”是這輪AI狂潮中最受益的環(huán)節(jié)，英偉達(dá)的“一龍”地位堅如磐石。但是，在當(dāng)前全球瘋搶算力與電力資源的AI熱潮中，二線梯隊也已具備稀缺性。

來源：網(wǎng)絡(luò)整理

先來說最炙手可熱的“二龍”之一甲骨文。甲骨文的主營業(yè)務(wù)是企業(yè)數(shù)據(jù)庫軟件 + 云服務(wù)（OCI）。它和亞馬遜AWS、微軟 Azure、Google Cloud 一樣，都是云計算服務(wù)商、數(shù)據(jù)中心運營商。所以它的角色是買芯片、建數(shù)據(jù)中心、出租算力。

這家最被忽視的“三杰”之一近期業(yè)績驚艷全場——盡管調(diào)整后營收149.3億美元、每股收益1.47美元略低于市場預(yù)期，但盤后股價卻暴漲28%，創(chuàng)下自1999年以來的最大單日漲幅。主要原因就是“剩余履約義務(wù)（RPO）” 出現(xiàn)爆炸式增長，這是衡量未來收入潛力的指標(biāo)，該指標(biāo)同比暴增359%，達(dá)到4550億美元，規(guī)模相當(dāng)于沙特阿拉伯一年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。

龐大的RPO背后是甲骨文與AI領(lǐng)域頭部企業(yè)簽署的重磅合作：與OpenAI達(dá)成4.5吉瓦數(shù)據(jù)中心容量的合作（電力規(guī)模足以供應(yīng)數(shù)百萬美國家庭），還拿下了xAIMeta、英偉達(dá)等巨頭的長期訂單，讓市場看到了其持續(xù)盈利的潛力。

同時，甲骨文的云業(yè)務(wù)也成為重要增長引擎，其中云基礎(chǔ)設(shè)施（IaaS）營收33億美元，同比增長55%，超出預(yù)期；云業(yè)務(wù)總營收（IaaS+SaaS）達(dá)72億美元，同比增長28%，不難發(fā)現(xiàn)其從傳統(tǒng)軟件向AI基建轉(zhuǎn)型的階段性成果。

各大機構(gòu)一直預(yù)測二線云廠商將在AI基礎(chǔ)設(shè)施中獲得份額并整合市場。原本預(yù)計要幾年才能出現(xiàn)的格局，卻在一夜之間發(fā)生，二線云（甲骨文）跨越式前進(jìn)。

Acecamp表示，甲骨文的“賣鏟”邏輯聚焦于AI最核心需求——算力和電力基建。為了搶占算力供給先機，它避開同行爭奪的一線城市數(shù)據(jù)中心，轉(zhuǎn)而在得克薩斯州和馬來西亞等低成本國家和地區(qū)布局，與加密貨幣礦企轉(zhuǎn)型的開發(fā)商簽訂15年長租約，快速部署吉瓦級數(shù)據(jù)中心，例如為OpenAI建設(shè)的得克薩斯州集群以通電速度快速交付等等。

美國資管公司Amont Partners 董事總經(jīng)理李（Rob Li）對第一財經(jīng)分析稱，甲骨文突然放出與OpenAI簽下了近3000億美元超大訂單的消息，這樣的訂單規(guī)?？胺Q“史詩級”。要知道，甲骨文一年的營收也不過600億美元、現(xiàn)金流200億美元，市場的狂熱背后，冷靜下來細(xì)看，這個消息更像是一份遠(yuǎn)景目標(biāo)，而非真正具有法律約束力的業(yè)績指引。

但雙方為何愿意簽這樣的“放衛(wèi)星協(xié)議”？答案很簡單——雙方都能受益。李分析稱，對OpenAI來說，簽下協(xié)議后，甲骨文承諾諾給予其GPU/ASIC芯片的最優(yōu)先上線權(quán)OpenAI可以用這份“最優(yōu)先客戶承諾”去融資或貸款，從而繼續(xù)維持其高強度的算力投入；對甲骨文而言，雖然合同沒有約束力，但它可以拿著這份“承諾的業(yè)務(wù)量”去融資、去貸款，從而加快數(shù)據(jù)中心建設(shè)。

換言之，這是一場典型的“空手套白狼”：一紙意向書，雙方都能撬動巨額資金。至于未來OpenAI是否真有能力持續(xù)融資、買足夠的芯片、把卡放進(jìn)甲骨文的數(shù)據(jù)中心，以及甲骨文能否負(fù)擔(dān)得起資本開支，那是后話。不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這似乎也符合甲骨文董事長過去20年來喜歡說大話的風(fēng)格。

在暴漲過后，機構(gòu)當(dāng)前對甲骨文的股價看法更偏中性。還要注意的是，這些“巨型替代者”在財務(wù)上會比三大巨頭脆弱得多。甲骨文此舉主要依賴高杠桿融資，若未來泡沫破裂，很可能從這里開始。但是，甲骨文的爆炸性增長，讓各界對整體AI資本開支增長的前景更有信心，預(yù)計到2035年，每年基礎(chǔ)設(shè)施支出可達(dá)3萬億–6萬億美元。

比起甲骨文，博通和英偉達(dá)更具有直接的競爭關(guān)系。

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博通時而被認(rèn)為是英偉達(dá)“第二梯隊”競爭者，但事實上博通是另一種賽道上的隱形巨頭。英偉達(dá)和博通的關(guān)系類似于GPUvsASIC（定制 AI 芯片）、垂直平臺 vs 橫向芯片、訓(xùn)練 vs 推理。雙方更多是互補以及部分重疊的關(guān)系。

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近階段，博通的價值發(fā)現(xiàn)進(jìn)程提速。在大模型訓(xùn)練階段，GPU仍是默認(rèn)選擇，博通無法替代英偉達(dá)，但ASIC可在大規(guī)模、固定算法場景切入，因為超大規(guī)模云服務(wù)商（hyperscalers）對算力需求非常巨大，而且對功耗、成本敏感。如果一個任務(wù)在推理時的效率非常關(guān)鍵，那么使用專門優(yōu)化的ASIC會有吸引力，從而與GPU構(gòu)成替代關(guān)系。

為什么博通被看好？李對第一財經(jīng)表示，因為ASIC（專用芯片）取代GPU的趨勢正在逐漸成為主流。過去兩年，大廠們紛紛嘗試自研ASIC。兩年后發(fā)現(xiàn)，唯獨谷歌TPU路線最優(yōu)，亞馬遜和 Meta的方案差距較大。今年開始，幾乎所有大廠（除了 亞馬遜）都在轉(zhuǎn)向TPU路線，OpenAI 甚至直接挖走了TPU核心負(fù)責(zé)人，復(fù)制一份“TPU 翻版”。近期，博通被市場視為谷歌TPU大盤股代理標(biāo)的（而 Celestica 則更純粹，但市值太小關(guān)注度有限）。

具體而言，本季度博通的業(yè)績高增是由AI業(yè)務(wù)與VMWare整合雙輪驅(qū)動，兩大板塊不僅貢獻(xiàn)了絕大部分收入增量，更奠定了公司中長期增長的基礎(chǔ)。

從財報來看，博通本季度實現(xiàn)營收159.5億美元，同比增長22%，與市場預(yù)期的158.6億美元基本持平。Acecamp認(rèn)為，AI業(yè)務(wù)是當(dāng)前博通最關(guān)鍵的增長引擎，本季度半導(dǎo)體解決方案業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入91.7億美元，環(huán)比增加7.6億美元，其中AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了全部增量，收入達(dá)52億美元，環(huán)比增長8億美元，符合市場預(yù)期。

從客戶結(jié)構(gòu)來看，AI收入目前主要來自谷歌、Meta和字節(jié)三大核心客戶，其中谷歌TPUv6芯片的量產(chǎn)規(guī)模擴大是季度增長的核心推手。此次財報更是披露了第四個重要客戶的進(jìn)展：該客戶已下達(dá)超100億美元的AI相關(guān)訂單，預(yù)計2026財年第三季度開始交付，驗證了公司在定制ASIC領(lǐng)域的客戶認(rèn)可度；而公司對下季度AI業(yè)務(wù)的指引更顯樂觀，預(yù)計收入將達(dá)62億美元，環(huán)比增長10億美元。

與之相對，非AI相關(guān)的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)則表現(xiàn)低迷，本季度收入約39.7億美元，環(huán)比下滑1%。但在業(yè)內(nèi)人士看來，這些都不那么重要。

更值得一提的是，在自購?fù)瓿珊?，博通推動VMWare從傳統(tǒng)永久許可證模式全面轉(zhuǎn)向訂閱模式，目前已有超過六成的許可證用戶完成轉(zhuǎn)型，這一調(diào)整不僅優(yōu)化了收入結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，也帶來了內(nèi)生增長。目前，軟件業(yè)務(wù)占博通總營收的比例已超過四成，改變了周期性較強的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的獨大格局，可以緩和業(yè)績波動。

美股AI熱潮仍將推高股指

在AI浪潮的推動下，美股還受到降息預(yù)期的支撐，過去一周創(chuàng)下歷史新高，華爾街目前整體仍然看漲。

高盛對沖基金主管帕斯特里羅（Tony Pasquariello）在市場觀察筆記中提及，標(biāo)普500當(dāng)前市盈率約為未來12個月預(yù)期盈利的22倍。客觀上，這是非常高的水平，處于自1980年以來數(shù)據(jù)庫的96分位。

“在我從業(yè)以來，只有一次市場維持過更高的估值倍數(shù)——上世紀(jì)90年代末的科技泡沫。所以我對當(dāng)前的估值保持清醒態(tài)度。”不過，他也強調(diào)，不能忽視強勁的盈利增速。

例如，納斯達(dá)克100指數(shù)在過去17年中有16年上漲，自2009年初以來。指數(shù)總回報為2251%。拆分來看：74%來自盈利增長，16%來自分紅，僅10%來自估值提升。

在高盛看來，美國金融環(huán)境依然寬松、財政支持強勁、放松監(jiān)管正在發(fā)揮作用，而AI投資熱潮仍在繼續(xù)。高盛預(yù)計今年每股收益增長7%，明年再增長7%，這是不錯的盈利增長軌跡。盡管 2025 上半年，眾位CEO因“對等關(guān)稅” 面臨極大不確定性，但標(biāo)普493家公司的利潤仍同比增長 7%，而“七巨頭”同比增長驚人的 28%。換言之，與宏觀敘事不同，企業(yè)盈利今年表現(xiàn)非常強勁。

“短期需要關(guān)注兩個關(guān)鍵點位，一個是6500點整數(shù)關(guān)口，二是前期缺口區(qū)間6448-6460點。如果未來一周美聯(lián)儲的‘點陣圖’沒那么鴿派，從而導(dǎo)致股市大幅回調(diào)，這兩個區(qū)間值得關(guān)注。”嘉盛集團(tuán)資深分析師辛普森（Matt Simpson）對第一財經(jīng)表示，“但我們的整體立場也仍傾向看漲，因為即便當(dāng)前通脹高企，美聯(lián)儲不太可能采取真正強硬的鷹派政策。”

值班編輯：小羊