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甲骨文最新發(fā)布的財報讓市場陷入一種矛盾的狂熱。

一方面，公司當期收入和短期指引雙雙不及預期；另一方面，其剩余履約價值（RPO，即積壓訂單）一夜之間暴增至“令人瞠目結舌”的4550億美元。如此大幅的增長，幾乎全部由四份多億美元合同推動，其中國內外分析普遍認為最大份額與OpenAI的長期云服務合同直接相關。

與此同時，最新消息讓這筆神秘的巨額RPO浮出水面：9月10日，據(jù)報道，OpenAI已簽署合同，在未來約五年內從甲骨文購買價值3000億美元的計算能力，這意味著OpenAI每年平均需要向甲骨文支付約600億美元。

對于投資者而言，看懂這組數(shù)據(jù)背后的真正含義至關重要。摩根大通在10日的研報中表示，市場可能忽略了幾個核心問題：這份史詩級訂單的客戶是否過于集中（尤其是對OpenAI的依賴）？絕大部分收入是否遙遙無期？這些AI訂單的利潤率究竟如何？以及，為了支撐這些訂單，甲骨文是否有足夠的資金進行天文數(shù)字般的基礎設施建設？這些問題直接關系到甲骨文未來的盈利能力和現(xiàn)金流健康，是投資者在狂熱中必須冷靜思考的關鍵。

爆發(fā)式RPO增長：全部押注AI及OpenAI

甲骨文第一財季最引人注目的無疑是其RPO的驚人增長。4550億美元的數(shù)字意味著單季增加了約3170億美元的未來業(yè)務，同比增幅高達359%。公司首席執(zhí)行官Safra Catz向分析師表示，該季度公司與三位不同的客戶簽署了合同。她強調：

我們已經(jīng)與人工智能領域的巨頭們簽署了重要的云合同，包括OpenAI、xAI、Meta、英偉達、AMD以及許多其他公司。

而最新報道披露了這筆讓市場瘋狂的履約：9月10日， OpenAI已簽署合同，在未來約五年內從甲骨文購買價值3000億美元的算力。該協(xié)議將從2027年開始執(zhí)行，所需的4.5GW電力容量相當于兩座胡佛水壩的發(fā)電量，足以供應約400萬戶家庭用電。

需要注意的是，OpenAI是一家仍在虧損的初創(chuàng)公司，其在6月披露的年化收入約為100億美元，這遠低于其為該協(xié)議每年平均需要支付的600億美元。因此，這筆交易的成功，完全建立在ChatGPT能夠持續(xù)其爆炸性增長，并被全球數(shù)十億用戶以及主要企業(yè)和政府廣泛采用的假設之上。

摩根大通分析師表示，新增RPO中大部分屬于長期履約義務，而大約只有10%屬于短期RPO（即未來一年內將確認的收入），這意味著短期履約合同額環(huán)比幾乎沒有增長，大部分收入將在遙遠的未來才能得到確認。摩根士丹利的股票研究團隊在10日的研報中也預計，在這筆高達4550億美元的RPO中，只有約10%會在未來12個月內確認為收入。

雖然OpenAI的增長非同尋常，但它也正面臨日益增長的壓力，包括昂貴的人才爭奪戰(zhàn)、與微軟緊張的合作關系談判，以及一項正在接受兩個州監(jiān)管機構審查的營利性重組。對OpenAI而言，這是一次對其未來增長的激進賭博；而對甲骨文來說，這意味著將未來收入的很大一部分集中于單一客戶，這對雙方的執(zhí)行力和市場前景都提出了嚴峻考驗。

短期財務承壓，指引不及預期

與積壓訂單的輝煌形成鮮明對比的是甲骨文疲軟的即期業(yè)績和短期展望。第一財季總收入按固定匯率計算增長11%，低于市場普遍預期的13%。其中，云服務和許可支持收入增長14%（固定匯率），也低于16%的共識預期。

更令市場擔憂的是，公司對第二財季的總收入增長指引為12-14%，低于市場預期的15%；總云收入增長指引為32-36%，同樣低于預期的37%。分析師在報告中認為，這反映出新增的大部分RPO屬于長期合同，對近期的財務貢獻有限。

與此同時，甲骨文的自由現(xiàn)金流也因巨大的資本支出而承壓。第一財季自由現(xiàn)金流為負3.62億美元，遠低于市場預期的12.71億美元。為支持云基礎設施（OCI）的建設，公司將2026財年的資本支出指引上調100億美元至350億美元，這預示著其自由現(xiàn)金流在未來一段時間內將繼續(xù)面臨壓力。

利潤與增長的權衡

甲骨文正在進行一場典型的“以利潤換增長”的豪賭。摩根大通認為，新增的大部分訂單與AI模型訓練有關，這類業(yè)務的利潤率相對較低，可能會在長期內拖累營業(yè)利潤的增長速度，使其慢于收入增長。

基于這一判斷，該行預計，在甲骨文發(fā)布財報后，市場對其未來數(shù)年收入的普遍預期將會上調，但每股收益（EPS）的預期變動將微乎其微，而自由現(xiàn)金流（FCF）的預期則會下調。

甲骨文將2026財年的營業(yè)利潤增長指引設定為“中雙位數(shù)”，略高于市場目前約12%的增長預期。摩根大通認為，這可能更多反映了近期裁員所帶來的成本節(jié)約效應，而非來自業(yè)務本身的高利潤增長。

摩根大通維持中性評級，上調目標價

盡管存在諸多疑問和短期壓力，摩根大通承認甲骨文在獲取OCI業(yè)務方面取得了“令人印象深刻的成就”，并認可其在AI領域的長期潛力。該行將甲骨文的目標價從210美元上調至270美元，主要理由是提升了對OCI業(yè)務的多年增長軌跡預期。

然而，該行維持對甲骨文的“中性”評級，認為當前的風險與回報“趨于平衡”。雖然AI相關的積極數(shù)據(jù)點可能會在短期內主導市場討論，但投資者最終需要關注利潤率和現(xiàn)金流等基本面問題。甲骨文的成功取決于其能否高效地建設數(shù)據(jù)中心容量、維持OCI訂單的增長勢頭，并成功消化此前收購的Cerner業(yè)務。

截至發(fā)稿，甲骨文美股盤前維持漲勢，上漲1.13%至328.33美元。