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【文/李迅雷】

經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常都會(huì)伴隨債務(wù)的增長(zhǎng)，故債務(wù)增長(zhǎng)可以看成是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成本或代價(jià)。

近日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）公布了我國(guó)2025年2季度的宏觀杠桿率上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，即從一季度的298.5%提高至300.4%，首次超過(guò)300%。

此前，美國(guó)《大而美法案》正式簽署生效，10年內(nèi)將凈增加約3.4萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)赤字，由于該法案存在“赤字前置化”特點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將呈現(xiàn)“短期刺激”和“長(zhǎng)期趨弱”，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2028年對(duì)GDP的促進(jìn)作用達(dá)到峰值。而我國(guó)疫情以來(lái)宏觀杠桿率為何持續(xù)走高，本文擬通過(guò)量化分析來(lái)估算中國(guó)、美國(guó)、日本和德國(guó)四個(gè)大國(guó)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所付出的債務(wù)代價(jià)有多大。

我國(guó)債務(wù)快速增長(zhǎng)的背后：政府部門(mén)、央國(guó)企加杠桿

杠桿率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)常提到的一個(gè)詞，是衡量債務(wù)水平的一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，即通過(guò)一定的舉債比例來(lái)實(shí)現(xiàn)某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)或經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。宏觀杠桿率則是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體如國(guó)家的整體舉債比例，其公式：

宏觀杠桿率 = 非金融部門(mén)債務(wù) / GDP總額

導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的原因是：債務(wù)增速 > 名義GDP增速

根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2019年末，中、德、日、美四國(guó)非金融部門(mén)宏觀杠桿率分別為239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四國(guó)宏觀杠桿率依次為286.5%、198.6%、387%、249.3%，中國(guó)的上升幅度最為明顯。從變化態(tài)勢(shì)看，德、日、美為“急升-回落”，三國(guó)的宏觀杠桿率在2020年均明顯上升，在2021年一季度或二季度開(kāi)啟下降趨勢(shì)，到2024年末回落至與2019年末大體相當(dāng)水平；但中國(guó)的宏觀杠桿率總體上穩(wěn)步上升。

中、德、日、美非金融部門(mén)宏觀杠桿率（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，中泰國(guó)際

我們進(jìn)一步將中、德、日、美四國(guó)宏觀杠桿率拆分為居民、非金融企業(yè)、政府三個(gè)部門(mén)杠桿率來(lái)分別進(jìn)行比較。

宏觀（非金融部門(mén)）債務(wù)總額 = 居民部門(mén)債務(wù) + 非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù) + 政府部門(mén)債務(wù)

居民部門(mén)杠桿率均總體平穩(wěn)。對(duì)比2019年末與2024年末，中、德、日、美四國(guó)居民杠桿率變化幅度大致在正負(fù)5個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間，其中中、日略升，德、美略降，美國(guó)居民杠桿率下降5.4個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于政府向居民發(fā)放補(bǔ)貼。

中、德、日、美居民部門(mén)杠桿率（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，中泰國(guó)際

中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率水平呈現(xiàn)“升-降-升”，且2022年以來(lái)升幅明顯；德、日、美則僅有“升-降”過(guò)程。我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率從2019年末的125.5%升至2022年二季度的136.1%，此后回落至2021年末的124.5%。2022年以來(lái)，非金融企業(yè)再度加杠桿，杠桿率最高至2024年三季度的139.4%。可能的原因是制造業(yè)投資明顯加快，特別是“新三樣”等新興產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)明顯擴(kuò)張，也即本輪“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的深層次原因。

德、日、美非金融企業(yè)杠桿率2019-2020年有小幅上升，此后至2024年末回落。可以說(shuō)，非金融企業(yè)杠桿率方面，我國(guó)與德、日、美的明顯差異就是2022年以來(lái)的不降反升。

中、德、日、美非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，中泰國(guó)際

中國(guó)的非金融企業(yè)又可以分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，在民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)為負(fù)的情況下，非國(guó)有企業(yè)的杠桿率水平這些年來(lái)并沒(méi)有顯著提高。由于BIS和國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)均未區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)杠桿率，采用A股上市公司數(shù)據(jù)。

可以看到，2019年以來(lái)，A股上市公司中，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均水平（85.6%）高于非國(guó)有企業(yè)（78.3%），且從變化趨勢(shì)看，2022年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高，而非國(guó)有企業(yè)先降后升、總體平穩(wěn)?？梢?jiàn)疫情后非金融企業(yè)部分加杠桿主要來(lái)自國(guó)有企業(yè)。

A股上市公司中國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（注：國(guó)有企業(yè)包括中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)為除去中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)外其他類(lèi)別企業(yè)；刪去數(shù)據(jù)有缺失的樣本點(diǎn)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

同樣值得關(guān)注的是，近年來(lái)中國(guó)政府部門(mén)杠桿率持續(xù)增長(zhǎng)，德、日、美則先升后落。我國(guó)政府杠桿率從2019年末的59.6%持續(xù)上升至2024年末的88.4%。但德國(guó)政府從2019年末的58.6%升至2021年末的68.9%，此后逐步回落至2024年末的62.4%；而日、美政府杠桿率分別從2019年末的203.4%、99.5%升至2021的225.3%、121.4%，此后回落至2024年末的212.5%、114.1%。

中、德、日、美政府部門(mén)杠桿率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，中泰國(guó)際

如果把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，我國(guó)政府杠桿率呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)。

一是此前水平明顯上升階段，主要出現(xiàn)在國(guó)際局勢(shì)出現(xiàn)異常變化的時(shí)候，如2008年的美國(guó)次貸危機(jī)（2008年末政府部門(mén)杠桿率比2007年末下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，但2009年比2008年上升7.3個(gè)百分點(diǎn)）等，原因是為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，就采取了強(qiáng)有力的逆周期政策。

發(fā)達(dá)國(guó)家的危機(jī)發(fā)生時(shí)，政府杠桿率也會(huì)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，但GDP仍然負(fù)增長(zhǎng)，或是因?yàn)樗鼈兊哪嬷芷谡{(diào)控能力不如中國(guó)，也可能是因?yàn)橐揽空e債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效益遞減，2008年發(fā)達(dá)國(guó)家的政府杠桿率已明顯高于中國(guó)、但經(jīng)濟(jì)增速中樞明顯低于中國(guó)。

危機(jī)時(shí)期逆周期調(diào)控推升我國(guó)的政府杠桿率（%） 來(lái)源：WIND，BIS，中泰國(guó)際

我國(guó)政府的逆周期政策效果比西方國(guó)家好，核心原因是政府（包括地方政府）、銀行和國(guó)企都會(huì)采取逆周期的舉措來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，民企和居民部門(mén)往往是順周期的。而西方國(guó)家除了政府會(huì)采取逆周期政策，企業(yè)和居民部門(mén)則是順周期應(yīng)對(duì)。

當(dāng)年次貸危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)曾實(shí)行了三輪量化寬松政策，從2008年開(kāi)始，直到2016年才初見(jiàn)成效，因?yàn)槊绹?guó)的商業(yè)銀行都非國(guó)有銀行，不敢放貸；企業(yè)也不敢借款，上市公司寧可回購(gòu)自己的股票。但我國(guó)的銀行絕大部分都是國(guó)有銀行，敢于逆周期操作。

危機(jī)時(shí)期我國(guó)GDP依然保持較快增長(zhǎng)（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，BIS，中泰國(guó)際

二是近年來(lái)我國(guó)政府杠桿率上升不一定與國(guó)際性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)直接相關(guān)，比如2017年末政府杠桿率相比2015年末上升13個(gè)百分點(diǎn)，而同一時(shí)間段美、日政府杠桿率總體平穩(wěn)、德國(guó)下降；又如疫情以來(lái)，我國(guó)與美、日、德政府杠桿率走勢(shì)也存在區(qū)別。這說(shuō)明長(zhǎng)期看逆周期調(diào)控的效率可能有所弱化，逆周期政策或難以有效解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而長(zhǎng)期積累的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題反而進(jìn)一步增加逆周期調(diào)控難度。