經(jīng)濟(jì)參考報(bào)記者 李保金

中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作司近日發(fā)布的《關(guān)于北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司境外發(fā)行上市及境內(nèi)未上市股份“全流通”備案通知書(shū)》顯示，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）擬發(fā)行不超過(guò)1.37億（136930500）股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)10名股東擬將所持合計(jì)1.10億（110139024）股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份，并在香港聯(lián)合交易所上市流通。

若同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次上市成功，將成為繼同仁堂、同仁堂科技和同仁堂國(guó)藥之后，同仁堂集團(tuán)的第四家上市公司。不過(guò)，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，同仁堂醫(yī)養(yǎng)目前存在多重隱憂，包括依靠收購(gòu)擴(kuò)張業(yè)績(jī)、占其營(yíng)收大頭的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)受醫(yī)保政策調(diào)整影響較大、“同仁堂”商標(biāo)使用存在不確定性等。

靠收購(gòu)擴(kuò)張沖業(yè)績(jī)

商譽(yù)賬面值大幅增加

同仁堂醫(yī)養(yǎng)為同仁堂集團(tuán)旗下一家中醫(yī)醫(yī)療集團(tuán)，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發(fā)展有限責(zé)任公司、北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，2024年6月完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司。

具體來(lái)看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)為個(gè)人客戶提供全面中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，為機(jī)構(gòu)客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化管理服務(wù)，并提供各種醫(yī)藥產(chǎn)品及其他產(chǎn)品；將“醫(yī)”與“養(yǎng)”相結(jié)合，提供現(xiàn)代化、定制化的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，并結(jié)合中醫(yī)的藥物治療和非藥物療法，以標(biāo)準(zhǔn)化管理為客戶提供適合的治療方案。

圖為顧客正走進(jìn)北京同仁堂大柵欄店。新華社記者 李欣 攝

據(jù)同仁堂醫(yī)養(yǎng)披露，2022年至2024年度，同仁堂醫(yī)養(yǎng)實(shí)現(xiàn)收入分別約為9.11億元、11.53億元、11.75億元；同期，年內(nèi)利潤(rùn)分別為-923.3萬(wàn)元、4263.4萬(wàn)元、4619.7萬(wàn)元。

值得一提的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、得以扭虧為盈，主要源于收購(gòu)擴(kuò)張。

其中，同仁堂醫(yī)養(yǎng)于2022年收購(gòu)了三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥館。2022年、2023年及2024年，三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥館產(chǎn)生的毛利分別為0.64億元、0.97億元及0.92億元，分別占同年同仁堂醫(yī)養(yǎng)毛利總額的44.8%、44.6%及41.3%。

2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)又收購(gòu)了上海承志堂70%的股權(quán)及上海中和堂60%的股權(quán)。據(jù)招股書(shū)披露，由于收購(gòu)后合并了上海承志堂和上海中和堂，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2025年前4個(gè)月醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生的收入較2024年同期增長(zhǎng)超過(guò)3%。

由于收購(gòu)擴(kuò)張，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)值也大幅增加。截至2022年、2023年及2024年的12月31日，同仁堂康養(yǎng)分別錄得商譽(yù)1.873億元、1.612億元及2.634億元。其中，由于收購(gòu)上海承志堂、粹和藥店及上海中和堂，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)賬面值由2023年年底的1.612億元，增長(zhǎng)至2024年年底的2.634億元，增長(zhǎng)了63.4%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)表示，未來(lái)，將繼續(xù)尋求收購(gòu)線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)，主要目標(biāo)是中醫(yī)專(zhuān)科或具備中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)能力的營(yíng)利性醫(yī)院、門(mén)診部和診所。招股書(shū)透露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)計(jì)劃在2029年底前收購(gòu)5家營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，將戰(zhàn)略重點(diǎn)集中在北京、天津、長(zhǎng)三角、四川、重慶、廣東等經(jīng)濟(jì)活躍的區(qū)域。

醫(yī)療服務(wù)營(yíng)收占比超八成

但市場(chǎng)份額僅占0.2%

據(jù)招股書(shū)披露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)目前已建立分級(jí)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括12家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院以及10家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的收入主要來(lái)自醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、銷(xiāo)售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。其中，醫(yī)療服務(wù)是同仁堂醫(yī)養(yǎng)收入的主要來(lái)源。2022年、2023年和2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生的收入分別為8.15億元、9.95億元和9.88億元，分別占當(dāng)年總收入的89.4%、86.3%和84%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)稱(chēng)，中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)參與者數(shù)量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明該分散市場(chǎng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

據(jù)同仁堂醫(yī)養(yǎng)披露，按2024年總門(mén)診人次及住院人次計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)，但其市場(chǎng)份額僅為1.7%。而根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年醫(yī)療服務(wù)總收入計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)占據(jù)的市場(chǎng)份額僅為0.2%。

此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)所有已開(kāi)業(yè)的線下自有醫(yī)療機(jī)構(gòu)和管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)均為醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其收入還受到中藥配方顆粒醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)政策以及全國(guó)中藥飲片聯(lián)盟采購(gòu)等監(jiān)管規(guī)定的影響。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)提醒，2025年2月28日起，北京將200種中藥配方顆粒納入醫(yī)保，其中規(guī)定，對(duì)于價(jià)格高于報(bào)銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的中藥配方顆粒，超出報(bào)銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的額外金額由參?；颊呷~承擔(dān)；此外，所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)僅可透過(guò)指定在線采購(gòu)平臺(tái)采購(gòu)中藥配方顆粒，優(yōu)先選用質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的藥品。醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)價(jià)格較高的中藥配方顆粒時(shí)，須在本市醫(yī)藥陽(yáng)光采購(gòu)平臺(tái)提交證明文件。醫(yī)保基金將不對(duì)任何透過(guò)線下采購(gòu)渠道購(gòu)得的中藥配方顆粒費(fèi)用進(jìn)行報(bào)銷(xiāo)。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)稱(chēng)，由于報(bào)銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的變化，中藥配方顆粒的銷(xiāo)售額有所下降。然而，有關(guān)下降已因傳統(tǒng)中藥飲片作為替代品的使用量增加而有所緩解，在很大程度上抵銷(xiāo)了此次變化帶來(lái)的影響。此外，中成藥集中采購(gòu)也可能會(huì)對(duì)同仁堂醫(yī)養(yǎng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，中藥飲片集中采?gòu)可能導(dǎo)致常用中藥飲片價(jià)格下跌，進(jìn)而降低同仁堂醫(yī)養(yǎng)的收入及利潤(rùn)。

毛利率偏低

“同仁堂”商標(biāo)使用存不確定性

從盈利能力來(lái)看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2022年綜合毛利率為15.7%，2023年及2024年均保持在18.9%。雖然近兩年有所提升，但與同仁堂集團(tuán)旗下已有的三家上市公司——同仁堂（超40%）、同仁堂國(guó)藥（66.1%）和同仁堂科技（39.64%）的毛利率相比，仍然墊底，且遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司固生堂30.1%的毛利率。

其中，由于三溪堂國(guó)藥館的高毛利率產(chǎn)品如靈芝孢子粉、阿膠及野山參等銷(xiāo)量下降，同仁堂醫(yī)養(yǎng)銷(xiāo)售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的毛利率由2022年的37.1%下降至2023年的27.9%，2024年進(jìn)一步下降至27.1%。

值得一提的是，作為中華老字號(hào)，“同仁堂”品牌擁有356年歷史。同仁堂醫(yī)養(yǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力高度依賴(lài)“同仁堂”的品牌影響力，但其招股書(shū)卻披露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)可能無(wú)法維持或續(xù)期“同仁堂”商標(biāo)許可使用及授權(quán)。

根據(jù)與同仁堂簽訂的商標(biāo)使用許可，同仁堂醫(yī)養(yǎng)目前在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中使用“同仁堂”商標(biāo)許可的初始期限將于2026年4月24日到期，經(jīng)雙方同意可續(xù)期三年，但須符合上市規(guī)則及其他適用法律和法規(guī)的規(guī)定。此外，若同仁堂或其附屬公司此后不再持有同仁堂醫(yī)養(yǎng)已發(fā)行股本總額33.34%以上，或不再為同仁堂醫(yī)養(yǎng)控股股東，同仁堂有權(quán)終止其商標(biāo)使用許可。