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導(dǎo)語(yǔ)：“華為老兵”創(chuàng)業(yè)3年業(yè)績(jī)飆升，但同時(shí)存貨大漲令人存疑。

摘要：

1、大單品依賴(lài)嚴(yán)重：大單品 SigenStor 2024 年貢獻(xiàn)超 90% 營(yíng)收，海外市場(chǎng)（歐洲占 60%）為主，面臨華為、特斯拉等強(qiáng)敵競(jìng)爭(zhēng)。

2、現(xiàn)金流壓力：2025 年前 4 月經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流才首次轉(zhuǎn)正，應(yīng)收賬款、計(jì)息銀行借款等資金占用與償債壓力大。。

3、擴(kuò)產(chǎn)與市場(chǎng)需求：思格新能源計(jì)劃投 4.2 億港元建南通新工廠，市場(chǎng)需求能否消化產(chǎn)能，有待驗(yàn)證。

華為老兵”創(chuàng)業(yè)3年，如今率隊(duì)闖關(guān)港股IPO。

2022年5月成立的思格新能源（Sigenergy），創(chuàng)始人為許映童，他曾擔(dān)任華為智能光伏業(yè)務(wù)總裁，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)推出過(guò)多款逆變器產(chǎn)品。

在離開(kāi)華為后，許映童帶領(lǐng)核心團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)戰(zhàn)新能源賽道，成立思格新能源，成立當(dāng)年就完成了5.4億元的A輪融資。2023年，思格推出了明星產(chǎn)品 SigenStor 五合一光儲(chǔ)充一體機(jī)，將光伏逆變器、儲(chǔ)能變流器、直流充電模塊和AI能量管理整合在一起。

9月初，思格向港交所二次遞交招股書(shū)，意在通過(guò)資本市場(chǎng)融資緩解擴(kuò)張所需資金壓力，并進(jìn)一步提升國(guó)際市場(chǎng)的品牌影響力。

01 從零到十億：思格的大單品依賴(lài)癥

許映童僅用三年，就把公司從零發(fā)展為一家收入規(guī)模超過(guò)十億元的光儲(chǔ)充一體化解決方案供應(yīng)商。

根據(jù)招股書(shū)披露，公司在2023年5月正式開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)和銷(xiāo)售。當(dāng)年收入僅為5830萬(wàn)元，仍處在虧損階段。但2024年公司實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，全年收入達(dá)到13.3億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)22倍；毛利率則從2023年的31.3%大幅提升至46.9%。到了2025年前四個(gè)月，公司收入已達(dá)12.06億元，毛利率進(jìn)一步升至50.9%，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。

思格的高速成長(zhǎng)，很大程度上依賴(lài)于單一大單品SigenStor。

2024年，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)了超過(guò)90%的收入和毛利。其銷(xiāo)量也在短時(shí)間內(nèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)：從2023年的18MWh能源容量銷(xiāo)售，躍升至2024年的447MWh。

與此同時(shí)，公司的市場(chǎng)收入高度集中在海外。2024年，歐洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)了60%的收入，亞太地區(qū)（不含中國(guó)）占比接近20%，非洲占比約13%，中國(guó)內(nèi)地僅占4.8%。2025年前四個(gè)月，這一格局并未發(fā)生根本性變化，歐洲仍是絕對(duì)的營(yíng)收主力。

此外，思格的快速擴(kuò)張離不開(kāi)渠道和品牌建設(shè)投入。2023年，公司銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支約為5342萬(wàn)元；2024年這一數(shù)字飆升至1.69億元。與此同時(shí)，公司合作的海外分銷(xiāo)商數(shù)量大幅增加。

這種“砸錢(qián)”的方式，在短期內(nèi)確實(shí)帶動(dòng)了銷(xiāo)量，但是否能轉(zhuǎn)化為客戶(hù)粘性和品牌溢價(jià)仍待觀察。

不可否認(rèn)，思格這種“單一產(chǎn)品+海外市場(chǎng)”的組合，讓思格在短期內(nèi)獲得了增長(zhǎng)紅利，但也存在脆弱性風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)因素包括海外市場(chǎng)需求受政策壁壘、補(bǔ)貼變化或競(jìng)爭(zhēng)者壓價(jià)沖擊等等。加之華為、陽(yáng)光電源、固德威、特斯拉Powerwall等對(duì)手均在儲(chǔ)能和逆變器賽道激烈角逐，思格能否持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，仍待觀察。

02 增長(zhǎng)背后的現(xiàn)金流壓力

盡管營(yíng)收高速增長(zhǎng)，思格的財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻隱藏不少隱憂。

2023年，思格營(yíng)收5830萬(wàn)元，虧損收窄；2024年?duì)I收13.3億元，凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正；2025年前四個(gè)月?tīng)I(yíng)收12.06億元，凈利潤(rùn)同比顯著提升。

但思格的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流直到2025年前四個(gè)月，才首次轉(zhuǎn)正，為2.99億元。

從償債壓力上看，截至2025年4月底，思格現(xiàn)金及等價(jià)物為8.63億元。招股書(shū)還披露，截至2025年7月底，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)余為11.34億元（未審計(jì)）。

而截至2025年7月底，公司即期計(jì)息銀行借款規(guī)模約為6.19億元，非即期計(jì)息銀行借款規(guī)模約1.86億元。考慮到日常運(yùn)營(yíng)成本如行政開(kāi)支、銷(xiāo)售成本，思格的償債壓力也不容小覷。

此外，思格存貨與應(yīng)收攀升，也是公司的隱憂。

招股書(shū)顯示，公司存貨規(guī)模在近兩年急速上升：2023年為1.89億元，2024年升至4.81億元，2025年4月底達(dá)到9.05億元。截至2025年7月底，思格未審計(jì)存貨進(jìn)一步飆升至19.03億元。

應(yīng)收賬款也同樣顯著攀升：2023年末為2026萬(wàn)元，2024年末達(dá)到3.58億元，2025年4月底為5.06億元，截至2025年7月底未審計(jì)數(shù)據(jù)已達(dá)15.55億元。公司在2024年和2025年前四個(gè)月分別計(jì)提了1471萬(wàn)元和1939萬(wàn)元的減值撥備。

這意味著，盡管公司收入增長(zhǎng)迅猛，但大量資金被鎖在渠道和庫(kù)存之中，現(xiàn)金流的健康性有待驗(yàn)證。思格雖然賬面現(xiàn)金逐步充裕，但很大一部分被高企的應(yīng)收賬款和存貨占用。

03 南通工廠的野心與挑戰(zhàn)

為滿(mǎn)足全球市場(chǎng)需求，思格在上海臨港已有生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，計(jì)劃在江蘇南通建設(shè)新的工廠。根據(jù)招股書(shū)，南通基地預(yù)計(jì)于2026年第四季度竣工，總投資約4.2億港元。南通新生產(chǎn)基地預(yù)期光儲(chǔ)充儲(chǔ)能電池年產(chǎn)能約為 1400 兆瓦時(shí)（1.4GWh）及逆變器年產(chǎn)能約為 19 萬(wàn)個(gè)。

然而，擴(kuò)產(chǎn)也意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)。上游電芯和半導(dǎo)體組件等核心材料能否匹配擴(kuò)產(chǎn)速度，是決定投產(chǎn)能否順利的關(guān)鍵。需防范若市場(chǎng)需求不及預(yù)期，巨額擴(kuò)產(chǎn)投資也可能轉(zhuǎn)化為沉重負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

作為一家成立僅三年的公司，思格的成長(zhǎng)速度令人驚嘆。2023年才開(kāi)始有規(guī)模化收入，2024年已實(shí)現(xiàn)盈利。單外界對(duì)思格未來(lái)能否在波動(dòng)巨大的儲(chǔ)能行業(yè)中持續(xù)盈利，仍心存疑問(wèn)。

思格新能源用三年時(shí)間走完了多數(shù)企業(yè)需要十年的成長(zhǎng)路徑：收入從零到十億，凈利潤(rùn)從虧損到盈利。但在其二次闖關(guān)港交所的故事里，不僅有“高速成長(zhǎng)”的光環(huán)，也有股權(quán)代持、現(xiàn)金流緊張、應(yīng)收和存貨激增、產(chǎn)能利用率不足、渠道費(fèi)用高企等一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)。

此外值得注意的是，據(jù)招股書(shū)顯示，思格新能源的實(shí)際控制人為許映童，其通過(guò)直接和間接持股合計(jì)掌握公司的控制權(quán)。不過(guò)，市場(chǎng)也注意到，思格在早期融資階段曾存在股權(quán)代持安排：部分股份由其配偶和岳母代持。

雖然公司在最新招股書(shū)中已明確這些代持關(guān)系，并通過(guò)律師意見(jiàn)確認(rèn)不影響實(shí)際控制權(quán)，但外界仍對(duì)公司治理透明度提出疑問(wèn)。

更值得注意的是，作為“華為系”創(chuàng)業(yè)者，許映童是否存在潛在的競(jìng)業(yè)限制或利益沖突，也引發(fā)部分投資者的擔(dān)憂。雖然公司在文件中聲明，控股股東及核心管理團(tuán)隊(duì)均已簽署競(jìng)業(yè)禁止承諾，但這一問(wèn)題仍是港交所審核和市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)之一。

赴港上市無(wú)疑能為公司帶來(lái)資金支持和資本市場(chǎng)背書(shū)，但能否消化高速擴(kuò)張的副作用、平衡增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)，將決定資本市場(chǎng)是否買(mǎi)單。對(duì)投資者而言，思格既是一家典型的新能源出海新貴，也是一家需要更多時(shí)間驗(yàn)證的年輕公司。