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美股科技巨頭正在史無前例的AI基礎(chǔ)設(shè)施軍備競賽中，其資本開支強(qiáng)度正逼近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期峰值。

追風(fēng)交易臺消息，美銀和摩根士丹利最新研究顯示，市場嚴(yán)重低估了當(dāng)前AI投資的真實規(guī)模，同時對未來折舊費用的沖擊準(zhǔn)備不足，供需失衡最早可能在2027年引發(fā)云服務(wù)價格戰(zhàn)。

摩根士丹利的研究則表明，包括亞馬遜、谷歌、Meta、微軟和甲骨文在內(nèi)的“超大規(guī)?！蓖婕?，其資本開支占銷售收入比重預(yù)計到2027年將達(dá)到26%，接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期32%的峰值水平，超過頁巖油繁榮時期的20%。更關(guān)鍵的是，這些公開的資本支出數(shù)字并未完全反映投資的全貌，因為融資租賃等表外工具正被越來越多地用來加速數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張，導(dǎo)致當(dāng)下的真實投資規(guī)模被低估。

美銀的分析則將焦點放在了這些投資的遠(yuǎn)期影響上。研報顯示，市場普遍低估了未來的折舊費用。到2027年，僅谷歌、亞馬遜和Meta三家，市場預(yù)測的折舊額就可能比實際情況低了近164億美元。美銀還表示，如果供應(yīng)增長持續(xù)超過需求，最早在2027年，行業(yè)內(nèi)可能會爆發(fā)更激進(jìn)的定價策略。

資本開支競賽：規(guī)模被低估的“軍備競賽”

摩根士丹利的報告將當(dāng)前的AI投資潮與歷史上的兩次資本狂熱進(jìn)行了對比：一次是互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的電信業(yè)光纖建設(shè)，另一次是頁巖油革命中的能源業(yè)鉆探。報告指出，當(dāng)前的資本強(qiáng)度正在逼近前者的峰值。而與以往不同的是，科技巨頭正通過日益復(fù)雜的財務(wù)手段來加速擴(kuò)張，使得傳統(tǒng)的資本支出（Capex）數(shù)據(jù)無法完全捕捉其投資的全貌。

摩根士丹利強(qiáng)調(diào)，兩大因素導(dǎo)致了實際投資規(guī)模被低估：

首先，是融資租賃的崛起。微軟和甲骨文等公司正越來越多地使用融資租賃來建設(shè)數(shù)據(jù)中心。這種方式在經(jīng)濟(jì)實質(zhì)上類似于舉債購買資產(chǎn)，但其初始投資通常不計入傳統(tǒng)的資本支出，從而繞過了現(xiàn)金流量表。報告發(fā)現(xiàn)，微軟和甲骨文的資本密集度在計入融資租賃后顯著躍升。例如，根據(jù)摩根士丹利的估算，微軟2026財年的資本支出與銷售額之比將從28%躍升至38%，而甲骨文則從41%飆升至58%。此外，這些巨頭已簽約但尚未開始的租賃承諾金額已超過3350億美元，預(yù)示著這一趨勢還將持續(xù)。

其次，是“在建工程”的延遲效應(yīng)：巨額投資正以“在建工程（Construction in Progress, CIP）”的形式沉淀在資產(chǎn)負(fù)債表上。這些資產(chǎn)在正式投入使用前不會計提折舊，因此其成本尚未對利潤表產(chǎn)生影響。摩根士丹利的數(shù)據(jù)顯示，谷歌、亞馬遜、Meta和甲骨文的在建工程余額在過去一年中均出現(xiàn)急劇增長，例如亞馬遜增長了約60%（170億美元），谷歌增長了約40%（150億美元）。這意味著，大量資本已經(jīng)支出，但其對盈利的沖擊才剛剛開始。

財報的“定時炸彈”：華爾街低估了未來的折舊成本

如果說摩根士丹利揭示了投入規(guī)模的“冰山之下”，那么美銀則點明了這些投入未來將如何轉(zhuǎn)化為實實在在的成本壓力。其核心觀點是，華爾街對未來折舊費用的增長速度“反應(yīng)遲鈍”。

美銀的分析師Justin Post在報告中指出，隨著谷歌、Meta和亞馬遜在2024年和2025年合計資本支出分別增長56%和63%，其折舊與攤銷（D&A）費用也必然會在2026年及以后加速增長。數(shù)據(jù)顯示，到2027年，美銀對三大巨頭的折舊費用預(yù)測與市場普遍預(yù)測的差距十分顯著：

Alphabet（谷歌）：差距約為70億美元Amazon（亞馬遜）：差距約為59億美元Meta：差距約為35億美元

總計近164億美元的“預(yù)期差”，意味著這些公司未來的實際盈利能力可能遠(yuǎn)低于當(dāng)前的市場共識。

報告還指出了另一個加劇折舊風(fēng)險的因素：AI資產(chǎn)的“短壽”問題。

與傳統(tǒng)服務(wù)器不同，用于AI計算的GPU等硬件面臨著更快的技術(shù)迭代和更高的工作負(fù)荷，其有效使用壽命可能僅為三到五年。

美銀指出，亞馬遜在2025年第一季度已將一部分服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的預(yù)計使用壽命從六年縮短至五年，理由正是AI和機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域技術(shù)發(fā)展的加速。這與過去幾年科技巨頭普遍延長設(shè)備使用年限以平滑費用的趨勢背道而馳，一旦該趨勢逆轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致折舊費用被加速確認(rèn)，對短期盈利造成沖擊。

風(fēng)險與回報：最早2027年或爆發(fā)價格戰(zhàn)

美銀警告，AI基礎(chǔ)設(shè)施市場可能重演歷史上激進(jìn)投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和價格壓力的模式。隨著各大科技公司持續(xù)加速AI基礎(chǔ)設(shè)施投資，存在過度建設(shè)風(fēng)險，即計算能力供應(yīng)超過對高價值A(chǔ)I服務(wù)的需求。

此外，大語言模型性能日趨一致可能削弱產(chǎn)品差異化，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商品化。Meta正在建設(shè)多個千兆瓦級數(shù)據(jù)中心，預(yù)計2026-2029年投入使用；甲骨文和OpenAI提議的5000億美元Stargate項目預(yù)計2028-2029年帶來大量AI產(chǎn)能。如果需求跟不上供應(yīng)部署的規(guī)模，超大規(guī)模廠商可能訴諸激進(jìn)定價策略以維持利用率，進(jìn)而壓縮利潤率。

美銀認(rèn)為，如果供應(yīng)超過消費（在其看來最早要到2027年才可能發(fā)生），超大規(guī)模廠商可能會采用更激進(jìn)的定價策略來維持利用率，從而侵蝕盈利能力。