【文/李迅雷】

經濟發(fā)展到一定階段，經濟增長通常都會伴隨債務的增長，故債務增長可以看成是經濟增長的成本或代價。

近日，國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）公布了我國2025年2季度的宏觀杠桿率上升1.9個百分點，即從一季度的298.5%提高至300.4%，首次超過300%。

此前，美國《大而美法案》正式簽署生效，10年內將凈增加約3.4萬億美元的基礎赤字，由于該法案存在“赤字前置化”特點，對經濟的影響將呈現(xiàn)“短期刺激”和“長期趨弱”，多數(shù)機構預測2028年對GDP的促進作用達到峰值。而我國疫情以來宏觀杠桿率為何持續(xù)走高，本文擬通過量化分析來估算中國、美國、日本和德國四個大國為實現(xiàn)經濟增長所付出的債務代價有多大。

我國債務快速增長的背后：政府部門、央國企加杠桿

杠桿率是經濟學中經常提到的一個詞，是衡量債務水平的一個相對指標，即通過一定的舉債比例來實現(xiàn)某項經濟或經營目標。宏觀杠桿率則是一個經濟體如國家的整體舉債比例，其公式：

宏觀杠桿率 = 非金融部門債務 / GDP總額

導致宏觀杠桿率上升的原因是：債務增速 > 名義GDP增速

根據BIS數(shù)據，2019年末，中、德、日、美四國非金融部門宏觀杠桿率分別為239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四國宏觀杠桿率依次為286.5%、198.6%、387%、249.3%，中國的上升幅度最為明顯。從變化態(tài)勢看，德、日、美為“急升-回落”，三國的宏觀杠桿率在2020年均明顯上升，在2021年一季度或二季度開啟下降趨勢，到2024年末回落至與2019年末大體相當水平；但中國的宏觀杠桿率總體上穩(wěn)步上升。

中、德、日、美非金融部門宏觀杠桿率（%） 數(shù)據來源：BIS，中泰國際

我們進一步將中、德、日、美四國宏觀杠桿率拆分為居民、非金融企業(yè)、政府三個部門杠桿率來分別進行比較。

宏觀（非金融部門）債務總額 = 居民部門債務 + 非金融企業(yè)部門債務 + 政府部門債務

居民部門杠桿率均總體平穩(wěn)。對比2019年末與2024年末，中、德、日、美四國居民杠桿率變化幅度大致在正負5個百分點區(qū)間，其中中、日略升，德、美略降，美國居民杠桿率下降5.4個百分點，主要得益于政府向居民發(fā)放補貼。

中、德、日、美居民部門杠桿率（%） 數(shù)據來源：BIS，中泰國際

中國非金融企業(yè)部門杠桿率水平呈現(xiàn)“升-降-升”，且2022年以來升幅明顯；德、日、美則僅有“升-降”過程。我國非金融企業(yè)杠桿率從2019年末的125.5%升至2022年二季度的136.1%，此后回落至2021年末的124.5%。2022年以來，非金融企業(yè)再度加杠桿，杠桿率最高至2024年三季度的139.4%?？赡艿脑蚴侵圃鞓I(yè)投資明顯加快，特別是“新三樣”等新興產業(yè)和高端制造業(yè)明顯擴張，也即本輪“內卷式”競爭的深層次原因。

德、日、美非金融企業(yè)杠桿率2019-2020年有小幅上升，此后至2024年末回落?？梢哉f，非金融企業(yè)杠桿率方面，我國與德、日、美的明顯差異就是2022年以來的不降反升。

中、德、日、美非金融企業(yè)部門杠桿率（%） 數(shù)據來源：BIS，中泰國際

中國的非金融企業(yè)又可以分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，在民間固定資產投資增速持續(xù)為負的情況下，非國有企業(yè)的杠桿率水平這些年來并沒有顯著提高。由于BIS和國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據均未區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)杠桿率，采用A股上市公司數(shù)據。

可以看到，2019年以來，A股上市公司中，國有企業(yè)資產負債率平均水平（85.6%）高于非國有企業(yè)（78.3%），且從變化趨勢看，2022年以來，國有企業(yè)資產負債率明顯提高，而非國有企業(yè)先降后升、總體平穩(wěn)。可見疫情后非金融企業(yè)部分加杠桿主要來自國有企業(yè)。

A股上市公司中國有企業(yè)和非國有企業(yè)資產負債率（注：國有企業(yè)包括中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，非國有企業(yè)為除去中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)外其他類別企業(yè)；刪去數(shù)據有缺失的樣本點） 數(shù)據來源：WIND，中泰國際

同樣值得關注的是，近年來中國政府部門杠桿率持續(xù)增長，德、日、美則先升后落。我國政府杠桿率從2019年末的59.6%持續(xù)上升至2024年末的88.4%。但德國政府從2019年末的58.6%升至2021年末的68.9%，此后逐步回落至2024年末的62.4%；而日、美政府杠桿率分別從2019年末的203.4%、99.5%升至2021的225.3%、121.4%，此后回落至2024年末的212.5%、114.1%。

中、德、日、美政府部門杠桿率（%）數(shù)據來源：BIS，中泰國際

如果把時間拉長來看，我國政府杠桿率呈現(xiàn)兩個特點。

一是此前水平明顯上升階段，主要出現(xiàn)在國際局勢出現(xiàn)異常變化的時候，如2008年的美國次貸危機（2008年末政府部門杠桿率比2007年末下降2.2個百分點，但2009年比2008年上升7.3個百分點）等，原因是為了應對危機，實現(xiàn)穩(wěn)增長目標，就采取了強有力的逆周期政策。

發(fā)達國家的危機發(fā)生時，政府杠桿率也會出現(xiàn)明顯增長，但GDP仍然負增長，或是因為它們的逆周期調控能力不如中國，也可能是因為依靠政府舉債拉動經濟增長的邊際效益遞減，2008年發(fā)達國家的政府杠桿率已明顯高于中國、但經濟增速中樞明顯低于中國。

危機時期逆周期調控推升我國的政府杠桿率（%） 來源：WIND，BIS，中泰國際

我國政府的逆周期政策效果比西方國家好，核心原因是政府（包括地方政府）、銀行和國企都會采取逆周期的舉措來應對經濟下行，民企和居民部門往往是順周期的。而西方國家除了政府會采取逆周期政策，企業(yè)和居民部門則是順周期應對。

當年次貸危機時期，美聯(lián)儲曾實行了三輪量化寬松政策，從2008年開始，直到2016年才初見成效，因為美國的商業(yè)銀行都非國有銀行，不敢放貸；企業(yè)也不敢借款，上市公司寧可回購自己的股票。但我國的銀行絕大部分都是國有銀行，敢于逆周期操作。

危機時期我國GDP依然保持較快增長（%） 數(shù)據來源：WIND，BIS，中泰國際

二是近年來我國政府杠桿率上升不一定與國際性經濟金融危機直接相關，比如2017年末政府杠桿率相比2015年末上升13個百分點，而同一時間段美、日政府杠桿率總體平穩(wěn)、德國下降；又如疫情以來，我國與美、日、德政府杠桿率走勢也存在區(qū)別。這說明長期看逆周期調控的效率可能有所弱化，逆周期政策或難以有效解決經濟的結構性問題，而長期積累的經濟結構性問題反而進一步增加逆周期調控難度。