當前中國房地產市場的深度調整，正引發(fā)宏觀經濟的連鎖反應。土地財政何去何從？房價下跌真的有利于普通人嗎？保障房與商品房如何并行？在這一復雜議題中，政策應“救價”還是“救量”？

廈門大學雙聘教授趙燕菁，曾擔任廈門市規(guī)劃局局長11年，親歷中國城市化高速發(fā)展期。近日，在接受原央視財經資深媒體人、原《聊一波》總制片人、《夢霞親見》主理人賈夢霞采訪時，趙燕菁從“局內人”視角出發(fā)，提出房地產是中國貨幣創(chuàng)造的核心信用來源，其穩(wěn)定性直接關系家庭財富、地方政府債務與內需活力。在他看來，當前許多調控政策恰恰加劇了市場失衡，而扭轉認知、區(qū)分“土地金融”與“土地財政”、推動權益市場改革，才是走出困局的關鍵。

本文來源于趙燕菁老師對賈夢霞媒體人采訪提綱的文字答復，作者授權網發(fā)布時有修訂。

賈夢霞：您現在是廈門大學的雙聘教授，自己也帶博士生，但是您說自己不是一個經濟學家，您關注的是經濟，而不是經濟學。您有20年城市規(guī)劃研究、11年廈門市規(guī)劃局長的經歷，任職廈門規(guī)劃局的11年恰好趕上了中國城市化快速推進的大時代。作為一位副省級城市的規(guī)劃局長，在有關房地產、土地財政方面，您參與得最早，直接置身事內，可以算得上一位“局內人”，因此，您對于房地產和土地財政有著不一樣的視角和理解。請您先談一下自己的經歷。

趙燕菁：我的學術經歷至今大概可分為三個階段：二十年規(guī)劃院，是承接規(guī)劃的“乙方”，十一年規(guī)劃局，是委托規(guī)劃的“甲方”；十年規(guī)劃系，是研究規(guī)劃的“第三方”。在規(guī)劃院時，我就開始關注城市增長模式與經濟增長的關系，特別是增長速度、地價和城市結構的關系。但真正開始介入土地財政和房地產，還是緣于我在地方政府擔任規(guī)劃局局長。

所謂土地財政其實只是地方政府的財政，準確講，就是擁有土地出讓權和規(guī)劃權的那一級政府。在龐大的政府序列里，地方政府的規(guī)劃局根據《中華人民共和國城鄉(xiāng)規(guī)劃法》擁有以“兩證一書”為核心的行政許可，這使得規(guī)劃局居于土地財政和房地產的核心。這是省政府乃至中央政府規(guī)劃主管部門所不具備的職能。

而土地財政真正開始完善，始于2004年8月31日土地招拍掛市場的形成，而我恰好在2004年9月開始擔任廈門規(guī)劃局局長。我之所以有機會介入“土地財政”“房地產”領域的研究，不過是在合適的時間，正好處在了合適的位置。我對房地產的觀察和理解，就像一個坐在駕駛座上的司機，肯定比后排的乘客看到得更直接、感悟得更深刻。

2015年到了廈大，我把這些一手的觀察和理解理論化，發(fā)展出“兩階段增長模型”，并預測土地財政和房地產早晚也將會隨著城市化從增量向存量的轉型而轉型?，F在大家也都看到了，這個轉型正在發(fā)生，不久前的中央城市工作會議對這一轉型給予了確認。

賈夢霞：金融監(jiān)管總局局長李云澤5月7日表示，近期將加快出臺與房地產發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，助力持續(xù)鞏固房地產市場穩(wěn)定態(tài)勢。這是否意味著房地產已穩(wěn)？

趙燕菁：這要看金管局理解的新模式和系列融資制度是什么，目標是什么?，F在房地產面臨著一個巨大的政策分歧，那就是“棄量保價”還是“棄價保量”。在房地產高潮時，量價齊升，不存在這個選擇。但在下降周期，則必須選擇救“量”還是救“價”。

如果是救“量”——繼續(xù)給房地產企業(yè)注資、給地方政府征地拆遷貸款，繼續(xù)維持開工量，加大土地和商品房供給；如果是救“價”——則會相反，從不動產市場和房地產市場回收超供的土地和商品房，用專項債彌補地方政府因為土地收入減少出現的財政缺口，從無力負擔的家庭贖回商品房改為保障房或公租房。

這兩種救市方式都需要金融支持，但宏觀效果完全不同。只有明確了救市的方向和目標，才能回答房地產是否已穩(wěn)或者還會繼續(xù)下滑的問題。

我的觀點是，如果采用“棄價保量”，繼續(xù)向市場投放更多的土地和商品房，房地產市場就不可能止跌，更談不上回穩(wěn)。房地產如果要“止跌回穩(wěn)”，首先就必須放棄數量目標，盡快制止新增供地流入市場，已經過剩的不動產也要盡快贖回。繼續(xù)靠賣地融資、舉債甚至發(fā)工資，都是和中央城市工作會議要求從增量擴張向存量提質的戰(zhàn)略背道而馳的操作。

在轉型階段，各地要把房價企穩(wěn)特別是去化周期縮短，作為房地產回穩(wěn)的優(yōu)先指標。只要房地產庫存不能盡快出清，房地產就依然會深陷下降螺旋。賣地收入增加、開工量增加，都是房地產還在持續(xù)惡化的先行指標，而不是預示著房地產正在止跌回穩(wěn)。各級房地產主管部門必須對此要有清醒的認識。

賈夢霞：社科院金融研究所所長、國家資產負債表研究中心主任張曉晶認為房價下跌最吃虧的不是有錢人，而是普通老百姓，您說房地產“止跌回穩(wěn)”是中國經濟恢復內生驅動增長的關鍵和牛鼻子，對于房地產在認識上普遍存在哪些誤區(qū)？

趙燕菁：張曉晶的判斷是對的。只要看看中國自有住房比例（中國城鎮(zhèn)居民的住房擁有率為96.3%，農村居民的住房擁有率為94.8%，中國城鎮(zhèn)居民約70%居住在自有住房里）和住房在家庭資產中的比重（中國城市家庭住房資產在家庭總資產中占比77.7%，遠高于美國的34.6%），就會知道房價下跌最吃虧的是誰了。

房價上漲和股價上漲對財富分配的效果是完全不同的。在中國尤其如此。2025年上半年上交所開戶人口不過2.4億人，只占總人口的17%。在有錢人的資產負債表里，股票和其他權益的擁有數量和價值遠高于住房價值，財富以企業(yè)股權為主（占總資產的61%-73%）；在普通老百姓資產負債表里，住房擁有率和價值遠超其他資產價值。中國家庭財富的這一特征，決定了股市上漲會加大貧富差距，房地產上漲則會惠及所有階層——那種認為房價下跌有利于大多數人的直覺是錯誤的。

房地產認知上另一個普遍的誤區(qū)，就是嚴重低估了房地產在中國宏觀經濟中的作用。從宏觀上來看，中國經濟最大的瓶頸是債務端，也就是貨幣和資本創(chuàng)造。只要有錢，資產端（也就是供給側）沒有任何問題。中國債務端由凈出口（國外債務端）加上貸款和權益，其中貸款的多少又是由權益項大小決定的，權益乃是銀行生產貨幣最主要的“原料”。

在中國，權益項最主要的份額就是來自房地產?？梢哉f房地產是銀行貨幣創(chuàng)造最主要的信用來源，也是家庭財富的發(fā)電機。一旦房地產貶值，所有家庭的財富縮水，消費一定會大幅下降。很多人不理解房價下降為何引發(fā)內需收縮，覺得房價便宜了，居民應該有更多的消費能力，殊不知，房價下跌導致居民存量財富的縮水遠大于居民購買新房時可能的節(jié)省。更不要說交易的不動產和存量不動產在規(guī)模上完全不是一個數量級。即使少量的交易只要下跌，需求也會急劇萎縮。這是因為住房作為一個資本品，預期價格遠比真實價格更重要。資本品買的是“漲”，商品買的是“便宜”。對于資本品而言，反而是越便宜越賣不出去。事實也證明了這一點。。

房地產在中國地方政府、居民和企業(yè)的權益項中占有絕對的比重，只要這一項收縮，債務端一定收縮。而資產負債表的規(guī)則就是資產端和債務端一定要相等。如果債務端收縮，資產就只有降價才能留在資產端，整個國家的資產負債表必定會同步收縮，這時多少技術突破都阻止不了宏觀經濟衰退。房地產和任何資本市場一樣，微觀上一定會有這樣那樣的問題，但決不能用犧牲宏觀經濟來解決微觀問題。實際上，宏觀形勢不好時，微觀問題不但解決不了，只會更嚴重。這就是為什么打壓房價看上去有各種正確的理由，但卻導致了如此嚴重的宏觀后果。

還有一種普遍的認識誤區(qū)，就是覺得住房需求消失了，房地產是不可持續(xù)的。這是只看到增量而沒有看到存量。中國房地產增量減少但存量規(guī)模巨大，這些存量資產只要具有流動性，就能在市場上被估值并給所有沒有流動的不動產定價，巨大的存量資產就可以作為信用通過抵押被用于創(chuàng)造資本和貨幣。而要讓資產有流動性，前提就是要有活躍的二級市場，因為存量不動產的價格是二級交易中決定的。。只要市場出清，即使需求只有邊際上的增長，資產就會具有流動性。這就是為什么“救市”一定要大規(guī)模壓縮增量供給救活二級市場。

還有一種流行“房價人口決定論”，認為城市人口不會無限增加，房地產自然是不可持續(xù)的。如果真是這樣，發(fā)達國家早就沒有房地產市場了。住房跟任何商品一樣，一方面會隨著時間折舊，一方面產品會不斷迭代。汽車、手機市場普及率越高的國家市場需求反而更大，為什么？因為新的產品會不斷迭代。住宅也是一樣，新的需求會隨升級不斷涌現。。因此，打通住房升級的路徑在存量時代就會變得非常重要。高端“豪宅”市場看上去是為少數有錢人服務，但同時也在摸索未來的居住升級通道。抑制高端消費，不會縮小貧富差距，只會使寶貴的需求外流。2024年中國人僅在美國的房地產投資就高達137億美元。

保障性住房

賈夢霞：既要穩(wěn)房價、又要讓買不起房的人住有所居，房地產如何轉型？商品房和保障房雙軌制如何實現？難點是什么？

趙燕菁：對于“住的”需求，要通過增加廉價的“保障房”而不是打壓商品房房價來解決。這就是去年中央經濟工作會議上提出的“市場歸市場，保障歸保障”的“雙軌制”。如果能和商品房回購、去庫存結合起來，可以“救市”“保障”一舉兩得。遠期，這些保障房則可以通過“房改”（也就是“先租后售”）與商品房并軌，讓所有人分享社會財富的增長。

首先，要實現“雙軌制”必須盡快扭轉對房價的錯誤認識。要明確提出房價的上漲不是壞事，而是好事！權益最主要的屬性就是流動性。而越是上漲的預期，需求反而越大。這和商品價格越低需求越大的邏輯正好相反。那種以為打壓房價可以促進需求的認知已經被事實證明是完全錯誤的。要讓商品房市場恢復最大的流動性（最短的去化周期），就應該放開對商品房交易的一切限制。只要不動產的所有者隨時可以進出，不動產就可以成為資本市場的安全資產。

其次，要徹底區(qū)隔商品房和保障房市場?！敖洕m用房”之所以失敗，就是交易鎖定時間太短。這在保障房和商品房價格差距較少時問題還不大，而一旦兩者差距拉開，就會誘發(fā)大規(guī)模套利。新加坡的實踐證明，雙軌制要成功，就必須徹底鎖死保障房的流動性。保障房的價格越低越好，但只能在保障體系內部循環(huán)，不能進入商品房市場，讓“福利”變?yōu)椤疤桌薄?/p>

第三，在存在大量商品房庫存甚至爛尾的今天，保障房最好的來源不是新建，而是回購過剩的商品房。這一路徑看似“保障”和“救市”一舉兩得，但其最大障礙是回購的定價。對于政府而言，收購的價格越低，保障房的成本就越低。按照市場價回購作為保障房在財務上是很難平衡的，但如果價格低過企業(yè)的負債，企業(yè)就會拒絕交易。正確的做法是按照成本收購企業(yè)庫存，然后要求企業(yè)優(yōu)先償還債務。政府一定要知道，接手爛尾項目不僅僅是救企業(yè)，更主要的是救銀行！

第四，政府抄底的這部分資產可以低價出租，只要租金能覆蓋利息，就有可能等待房地產升值后退出。因此，政府贖回過剩不動產的利息一定要非常低。顯然，沒有了土地財政的地方政府肯定無力負擔回購的費用，銀行也不會給保障房授信。唯一的辦法就是中央成立“國家住房局”，像“兩房”一樣以國家信用為抵押，發(fā)行低息債融資，一方面通過回購超供的土地和商品房向市場注入流動性，另一方面將這些資產轉化為沒有流動性的保障房。沒有中央政府出手，靠地方政府和企業(yè)自救是不可能走出房地產衰退螺旋的。

賈夢霞：現在的共識是房地產已經進入存量時代，大家公認房地產不再充當中國經濟的火車頭，您認為房地產真正的價值卻恰恰來源于存量，為什么？怎么發(fā)揮房地產的存量價值？城市更新的需求能彌補新增缺口嗎？

趙燕菁：房地產在中國的資產負債表里權益項里占有最大的份額。但前提是這些權益必須有流動性——隨時可以在資本市場變現。只要能做到這一點，房地產就依然是資本生成的主要信用來源，其在宏觀經濟中的角色就和美國的股票市場一樣，必然是中國經濟的發(fā)動機。

需要指出的是，中國房地產之所以在宏觀政策中如此重要，純粹是因為房地產存量規(guī)模太大，在短期內無法在權益項找到任何接近的替代品——股市不穩(wěn)、債市太小、大宗商品是負權益、出口順差已然見頂……只要房地產邊際上出現收縮，其他權益就算翻倍也無法抵償由此帶來的敞口。這是中國和其他國家的債務端結構最大的不同。因此，不能用其他國家的房地產對比中國的房地產。

要讓房地產發(fā)揮價值，重中之重就是讓房地產盡快恢復流動性。如果只有賣盤沒有買盤，房地產就會失去流動性，所有市場主體的權益都會大幅縮水，市場上的貨幣和資本就會枯竭，這時無論資產端多么強大，技術有什么樣的突破，經濟都會在通縮螺旋下走向崩潰。

存量房閑置的數量是多少并沒有具體數據，這是因為閑置的定義并不清晰。在我看來，閑置的標準不應是有沒有人住，而是沒有流動性——有流動性，就說明有價值；沒有流動性，即使有人在住也不能進入家庭的資產負債表。

假設市場需求是100套住宅，供給99套時，就會有1個人買不到，這時房價就是由消費者之間的競爭決定。但如果供給101套，就有一套賣不出去。此時住房市場就會從消費者競爭（價高者得）轉變?yōu)殚_發(fā)商競爭（價低者出清），價格就會由開發(fā)商的成本決定。開發(fā)商越殺價，價格預期越低，消費者就越少。如果開發(fā)商殺價到第50套時才出現有人接盤，已經進入市場的51套失去流動性，成為過剩資產。而這第50套住宅會給留在市場里剩余的50套定價。權益等于資產乘以公允價值，結果就是資產負債表的大幅度衰退。

“住房沒有人要”體現在宏觀經濟里，就是突然沒有人貸款了——銀行生產的錢不僅沒有人要，大家還在一起還錢。市場貨幣隨之消失，經濟陷入猛烈通縮。房地產就會反過來成為推動經濟下滑的火車頭。在這時候，按照市場原教旨主義建議“坐等市場‘自然出清’”和一個醫(yī)生“讓危癥患者回家‘自然痊愈’”沒有本質區(qū)別。這不是“戰(zhàn)略定力”，而是“戰(zhàn)略無能”。

賈夢霞：未來10到15年是“城市更新”建設新階段，也是城市化從資本積累型的1.0階段轉向現金流積累型的2.0階段，作為一位規(guī)劃專家，您對城市更新有什么建議？城中村改造成為各地拉動經濟增長的重要抓手，您說推進城中村改造要慎之又慎，為什么？什么樣的改造模式能平衡資金同時不創(chuàng)造新的庫存？

趙燕菁：城市在資本型增長階段形成了巨量的資產，當城市進入運營型增長階段后，這些資產就要創(chuàng)造現金流，也就是說資產必須對應收益。這就像一個企業(yè)，廠房建設好、設備安裝好，就必須盡快轉入生產。其生產帶來的營收必須大于等于運營的一般性支出?！俺鞘懈隆痹诒举|上就是盤活城市資產創(chuàng)造更多的營收，而不是通過城市更新拉動更多的“固投”。

如果說城市化資本型增長階段是通過“花錢”實現增長，運營增長階段就要靠“掙錢”實現增長。對城市更新項目的評估，不是看是否把舊的換成新的，而是看更新后政府的凈營收是增加了還是減少了。如果城市更新花了錢以后沒有帶來營收的增長，甚至支出反而更多了，這個更新就是一個壞的更新。

廣州城中村

城中村改造就是如此。我們首先要問，改造完城中村以后政府收益是增加還是減少了？顯然是減少了。因為中國地方政府和依賴不動產稅的西方國家不同，不動產價格上升不會帶來稅收的增加。中國的主體稅種（比如增值稅）主要來自企業(yè)，而企業(yè)運營最大的成本就是勞動力，勞動力最大的支出就是住房。如果住房成本增加，企業(yè)就難以為繼，企業(yè)無法生存，政府就沒有稅收。高居住成本的城市很難留住需要跨城競爭的企業(yè)。

這個意義上，城中村其實扮演的角色就是保障房——只租不售，價低量大。正是這些低成本住宅，壓低了市場主體的運營成本。所以我們看到那些有大面積城中村的南方城市，其企業(yè)的競爭力都會大于城中村較少的北方城市。城中村+商品房其實就是中央要求的“雙軌制”。依靠專項債大規(guī)模拆除城中村，必定會導致商品房更加過剩。這樣的專項債不僅不能幫助房地產止跌回穩(wěn)，還會造成更大的市場過剩。這就是為什么城中村改造一定要慎重的原因。

現在依靠房地產平衡的所謂城中村改造，暫時可以拉動一波“固投”，實質上還是增量擴張的一種。只不過原來征用農地搞開發(fā)，現在是征用農宅搞開發(fā)；原來用賣地收入“七通一平”招商引資，現在賠償拆遷后不但不賺錢，還要為未來的居民提供更多的公共服務，帶來更多的一般性支出。這種靠增量房地產為城中村改造融資的模式，和中央城市工作會議提出的從增量擴張轉向存量提效背道而馳，只會導致房地產市場的進一步過剩。

正確的改造原則應當是放棄政府大包大攬的做法，讓業(yè)主（也就是產權人）作為自主更新的主體——也就是習近平總書記強調的“人民城市人民建”。其資金來源應當是業(yè)主自己的資產負債表，而不是靠政府賣地為城市更新和城中村改造融資。喀什的老城改造就是政府與居民共同出資，不依賴房地產平衡的成功案例。居民自主更新私有住房，避免了征地拆遷的巨大成本；政府更新公共服務和統一設計，將破舊老城改造成為帶來持續(xù)現金流的5A級文旅景區(qū)。

既然城市更新的錢主要來自市場主體，存量不動產的價格就變得極為重要。在建安成本基本是恒定的當下，住房的市場價越高，老破小改造后的升值就越多，改造的收益就越高，居民自主的改造意愿也就越強烈。也只有不動產預期價格上升，存量的不動產才具有更好的流動性，銀行也才愿意為自主更新提供足額的融資。因此，要想推動大規(guī)模自主更新，房地產價格“止跌回穩(wěn)”就是必不可少的前提。